北京看白癜风效果好专科医院 http://www.zggylt.com/文丨明明债券研究团队
核心观点
我们构建保险公司次级债发行人的资质评价体系和绝对利差走势，量化其投资性价比，完善各债券品种的价格体系。
保险公司次级债ABC。保险公司发行次级债补充附属资本已成为资本补充的主要方式之一，截至年11月13日，已发行保险公司次级债只，其中存量债64只。保险公司次级债期限大多为10年，均不含减记或转股条款，大多含有提前赎回和跳升票面利率条款。一级市场方面，保险公司次级债当前已进入公募发行时代，担保发行较少。年以来保险公司次级债发行规模趋稳，今年发行数量和发行规模均较高、平均发行利率较年下行84bps至4.46%。发行人以高评级为主，AAA级发行人占比58%，债项评级大多在主体评级的基础上下调一级。二级市场方面，30%的保险公司次级债未行使提前赎回条款，存量债券平均剩余期限6.52年。保险公司次级债当前流动性仍较弱，但近年在逐渐提升。
保险公司信用资质评估。受益于我国保险业的持续发展，保险业信用环境前景较为稳定。根据银保监会数据，-年，我国保险公司总保费收入保持14.6%的高复合增速，新冠疫情对我国保险业造成的冲击现已逐渐消退。我国保险业全球占比近年来显著提升，但保险密度和保险深度与保险业发达国家和地区尚存在很大差距，发展潜力较大，预计保险公司补充资本的诉求将延续，保险公司次级债市场将持续扩容。由于大多数保险公司次级债条款设置相似，因此债券风险差异主要取决于发行人资质，我们构建包含四个维度的资质评价体系，对保险公司次级债发行人进行评分，由于指标选取和权重设置难免有主观性，且数据存在滞后，排序结果更多是辅助作用。
保险公司次级债利差构建。自建样本库计算保险公司次级债绝对利差，结果显示，保险公司次级债绝对利差总体较为稳定，今年3月受无风险利率快速下行影响，保险公司次级债绝对利差出现快速上升；5月后，随着无风险利率回升，利差水平逐渐恢复。截至年11月13日，存量保险公司次级债绝对利差均值为bps。随着国内经济形势逐渐恢复稳定，预计未来保险公司次级债利差将继续保持相对稳定。分债项评级来看，不同债项评级的债券绝对利差呈分化趋势，评级越低的保险公司次级债利差走扩程度越大，截至年11月13日，AAA、AA+、AA、AA以下保险公司次级债的绝对利差分别为81、、、、bps。分发行主体来看，人身险公司发行的次级债利差走扩程度大于财产险公司发行的次级债利差。
风险提示：信用风险事件频发；保险公司资产质量恶化；货币*策收紧。
正文
保险公司次级债交易活跃度呈上升趋势。我们通过构建保险公司次级债发行人资质评价体系和绝对利差，量化其投资性价比，为市场提供标尺。
保险公司次级债ABC
基本概念与监管变化
保险公司发行次级债可以补充附属资本。根据《保险公司次级定期债务管理办法》，保险公司次级债是指保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不足，经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。根据《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》，没有赎回条款的次级债剩余期限在2年以上、有赎回条款的次级债剩余期限在4年以上时，认可负债价值为0，即在此之前可全额计入实际资本。根据《保险公司次级定期债务管理办法》，保险公司次级债募集的资金可以计入附属资本，金额不得超过净资产的50%。
保险公司次级债具有股债二重性。保险公司次级债具有以下特点：（1）长期性：保险公司次级债期限需在5年以上（含5年），实际发行的保险公司次级债期限一般为10年。（2）次级性：保险公司次级债的清偿顺序在所有其他债务之后，优先于优先股和普通股。（3）偿还的非保证性：债务人只有当偿还次级债本息后偿付能力充足率不低于%时，才能偿付本息；债务人无法按期偿付本息时，债权人无权申请对债务人实施破产清算。
偿付能力监管逐渐细化。年，《保险公司偿付能力管理规定》发布，监管标准为单一的偿付能力充足率≥%。年的《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》提出了分类监管的体系，用核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率和难以量化风险综合得分进行评价，但没有明确具体评价标准。年8月，《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》发布，明确提出保险公司偿付能力达标需要同时满足三项监管要求：（一）核心偿付能力充足率不低于50%；（二）综合偿付能力充足率不低于%；（三）风险综合评级在B类及以上。整体而言，对于保险公司偿付能力的监管逐渐细化。
有存量次级债的保险公司中，百年人寿偿付能力不达标，多家发行人相关指标靠近监管要求下限。根据新监管规定，当前存量保险公司次级债的发行人中，百年人寿偿付能力不达标，原因是风险综合评级为C级。此外，按照年二季度末数据，3家发行人核心偿付能力充足率低于%、7家发行人综合偿付能力充足率低于%，接近监管规定要求的下限。
特殊条款设置
保险公司次级债的特殊条款主要为提前赎回和调整票面利率，不含减记和转股条款。年的《保险公司次级定期债务管理办法》允许保险公司次级债设定赎回条款，且规定赎回时间设定在募集5年后。年2月发布的《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》规定，不设赎回条款的保险公司次级债，剩余期限在1-2年的，以账面价值的50%计入认可负债，剩余期限在1年以内的，以账面价值的80%计入认可负债，即最后两年计入资本的金额下降。而含有赎回条款的保险公司次级债，剩余期限在4年以上时（债券期限10年则为前6年）全额计入资本，且利率跳升幅度不超过BP时剩余期限按到期日计算，即赎回（第5年末）前均可全额计入资本，因此此后发行的保险公司次级债几乎全部含有提前赎回条款。
年后绝大多数次级债利率跳升幅度设定为bps。《保险公司偿付能力监管规则》发布后发行的次级债，赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额超过bps（不含），计算认可价值的剩余期限按赎回日计算，否则按到期日计算；规则发布前发行的次级债，利率跳升超过BP按赎回日计算，否则按到期日计算。因此规则发布后，绝大多数次级债利率跳升幅度设为bps。
一级市场：规模趋稳
监管规则变化助推两次发行高峰，年以来进入稳定较高发行量阶段。截至年11月13日，我国保险公司共发行次级债只，总发行金额.18亿元。年内发行数量的两次高点分别为年和年，分别对应《保险公司次级定期债务管理办法》和《保险公司发行资本补充债券有关事宜》的颁布，其中年由于放开了公募发行，保险公司次级债发行数量达到历史最高的19只，年度发行金额的峰值为年的亿元。年以来，保险公司次级债发行金额稳定在年均亿元以上。
今年至今保险公司次级债发行数量和发行金额已超年全年。根据Wind数据，截至11月13日，今年已发行保险公司次级债14只，总发行规模.5亿元，票面利率3.3%~6.25%。年保险公司次级债的发行数量和发行规模均已超过年全年，其中单只最高发行金额为20平安人寿的亿元。
年以来发行进入公募时代，担保发行较少。年的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》允许了保险公司次级债公开发行和担保发行，在此之前保险公司次级债全部为私募、无担保发行。放开公募发行后保险公司次级债迅速进入公募时代，年7只保险公司次级债私募发行、12只公募发行，年之后发行的保险公司次级债全部为公募发行。允许担保发行后并未出现大量担保发行的情况，年、年各有1只保险公司次级债担保发行，年至今有2只担保发行。
年发行利率下行。受益于年初的债券市场牛市，年保险公司次级债平均发行利率由年的5.30%大幅下行84BP至4.46%。AAA级保险公司次级债平均发行利率年以来持续下行，年下行34BP至4.02%。由于具有次级性，保险公司次级债债项评级一般在主体评级的基础上下调一级，21只债项评级与主体评级相同的个债全部为AAA级，15幸福人寿、20中华联合人寿、20吉祥人寿由于分别由信达资管、中华联合保险集团、湖南财信投资控股担保，因而债项评级高于主体评级。
年以来发行的保险公司次级债全部含有提前赎回条款，利率跳升已成常规。年10月发布的《保险公司次级定期债务管理办法》规定了保险公司次级债可以设置提前赎回条款，赎回时点为发行后5年。此后可提前赎回的保险公司次级债成为主流，年管理办法发布后、年、年分别有1只、1只、2只未设置提前赎回条款，其他均包含提前赎回条款（含有条件赎回）。5年以来，总计有97只保险公司次级债含有票面利率跳升条款，在全部只中占比为81%。年至今，仅今年发行的20英大泰和人寿不含调整票面利率条款，调整票面利率已成为保险公司次级债的常规条款。
高评级发行人为主，一家发行人最新风险综合评级为C类。5年以来，共有52家保险公司发行了只次级债，发行时发行人主体评级为AAA、AA+、AA、AA-、A+、A的次级债分别有69、18、11、3、1、3只，AAA级、AA+发行人分别占58%、15%，发行人以高评级为主。当前64只存量保险公司次级债的42家发行人中，年第二季度风险综合评级中被评为A、B类的分别有19、16家。值得
