尽管股权结构分散的上市公司对恶意并购方有更强的吸引力，但对股权结构集中的上市公司而言，其管理层也不能高枕无忧。此外，预防性反并购措施能够有效提升上市公司抵御恶意并购的能力。
上市公司在选择反并购策略时，应兼顾各方利益并取得市场的认可。不过对于伊利股份和康达尔来说，成为并购目标和反并购行为的动因是什么？
成为并购目标的成因分析
1.伊利股份成为并购目标成因分析
（1）内部成因
在高度分散的股权结构下，企业每个单个股东持有公司股份数占总股数的比例都不高于10%，公司没有绝对的控股股东。
年末，伊利股份第一大股东为呼和浩特投资有限责任公司，占比达到8.79%，持股比例第二的是香港中央结算有限公司，即通过沪港通购入的股份总和，由香港中央结算有限公司代持，占比达到6.8%。
董事长潘刚是伊利股份分的第三大股东，持有3.89%的股份，同时，伊利股份管理层持股比例之和不足10%，这一持股比例清晰地显示出伊利股份的股权结构为高度分散型。
经过对伊利股份的第一阶段买入，阳光保险进入伊利股份股东名单前五名行列，持股比例达到1.8%，与潘刚持股比例之差仅为2%，如果阳光保险继续增持，即有可能与现有管理层争夺公司控制权。
伊利股份发展前景广阔，伊利股份为乳制品行业全国龙头企业，大幅领先行业内其他上市公司，营业收入和净利润均连年保持大幅增长态势。
年，伊利股份在国内液态奶市场占有率26.8%，仅次于蒙牛乳业的28.6%，在市场占有率如此高的情况下，伊利股份依旧坚持发展创新技术，积极投放广告进行营销，并开展国际化战略，具有广阔的发展前景。伊利股份在业内享有领先地位，具有极强的偿债能力和盈利能力，市场上大多证券公司和评级机构都对伊利股份股票给出看涨评级。
因此，伊利股份存在一定的市值被低估的情况，作为一支“蓝筹股”，自然会成为趋利避害的保险资金或机构投资者的投资目标。因此，掌握巨额资金的阳光保险会用来自分红险等险种的险资投资于伊利股份这样经营稳定且股价具有明显上升空间的上市公司。
（2）外部成因
年，我国资本市场上保险资金不断利用投资连结型保险产品资金举牌上市公司，恒大系举牌廊坊发展、宝能系举牌万科，安邦系举牌大商股份，随着险资的大量举牌，资本市场上股权争夺战频发。
作为我国七大保险公司之一，阳光保险也不落下风，曾创下一天内举牌三家上市公司的记录。不仅如此，阳光保险还盯上了二十余家上市公司，且有超过5家公司持股比例超过5%举牌线。
通过筹资活动和成功的投资活动，阳光保险取得了大量能够使其资本得以持续扩张的现金流。趋利避害是险资进行投资时的本能反应，在选择上市公司进行投资时，绩优且发展势头强劲的伊利股份也就成为了资金雄厚的阳光保险的投资并购目标。
2.康达尔成为并购目标成因分析
（1）康达尔的家族式治理模式
家族式治理模式多出现于东南亚国家，是指企业的所有权与控制权融为一体的公司治理模式，在这个治理模式之下，家族不仅是企业的所有者，同时也是企业的实际控制者。
该治理模式有显著区别于一般公司治理模式的特点：
首先，该模式下公司管理权高度集中于家族中的家长手中，公司内部缺乏有效的监督，容易出现大股东侵占中小股东利益的情况；其次，该模式下的上市公司很容易对外来资本的进入产生排斥。
京基集团并购事件发生前，康达尔的控股股东为华超控股，罗爱华、陆伟民夫妇共持有华超控股%的股权，而陆伟民之女陆珂在康达尔旗下子公司长期担任管理职位，女婿更是担任康达尔总裁职位。
从康达尔和华超控股的管理层亲属关系可以看出，康达尔是一家采用家族式治理模式的上市公司。在罗爱华担任康达尔董事长时，康达尔中小股东多次向深圳证监局举报康达尔管理层侵吞公司财产。
基于康达尔的治理模式，康达尔是其控股股东华超控股及陆伟民家族的摇钱树，该家族依赖通过康达尔谋取利益，公司治理存在严重问题，导致公司经营业绩不佳，成为京基集团的并购目标。
（2）“壳资源”
在融资渠道方面，上市公司可以在证券市场上公开发行股票、通过证券公司等金融机构发行债券，银行等金融机构对上市公司的政策支持相比非上市公司也更为宽松，非上市公司的融资渠道相对较少。
因此，资金充裕的非上市公司基于降低融资成本和融资难度、提高自身竞争力等因素考量，往往会选择合适的上市公司设法取得控制权。
在年我国科创板正式开板试行注册制之前，合适的上市公司“壳”是国内资本市场中的稀缺资源，是诸多非上市企业想要获得的对象。此外，近些年国家对房地产行业管控日趋严格，房地产企业在金融机构获批授信进行融资的难度较大，因此房地产企业更加需要收购上市公司以拓宽融资渠道。
在本案例中，京基集团以房地产开发起家，然而国内房地产企业上市困难重重。康达尔是以农牧业作为主营业务上市的公司，随着数十年的发展开始发展房地产业务，经营板块与京基集团产生了重合，此外，与京基集团相同，康达尔总部也设立在深圳市。
因此，在京基集团面前，康达尔成为了一个极为优质的壳资源，通过对康达尔的并购，京基集团能够对两家公司的房地产业务板块进行整合，同时利用康达尔的农业板块，增强自身在证券市场进行筹资活动的能力。
根据以上分析，康达尔是京基集团眼中十分优质的上市公司壳资源，而年农牧行业不景气，康达尔股价在7元上下浮动，林志账户组在此时开始购入康达尔股票，康达尔成为了京基集团的并购目标。
反并购行为动因分析
1.伊利股份反并购动因分析
（1）维持公司持续稳定发展
对伊利公司的财务数据分析，伊利股份无论是在营业收入还是现金流上都有不俗的表现，其他财务指标在与其他同行的横向对比上也非常亮眼，远超竞争对手。
此外，伊利股份在无形资产上也有相当大的优势，伊利的品牌在国内具有龙头地位，盈利能力在奶制品行业内也是领先地位，这些优质的数据为伊利股份带来发展前景的同时，也让其成为并购市场上的香饽饽。
另一方面，在并购事件发生前，伊利股份的股权结构属于高度分散型，这类股权结构的优点在于不同股东之间的监督制约效果良好，能够让公司在决策时充分听取各方意见，形成最能满足各方利益的决策，保护了中小股东的利益。
但是缺点也显而易见，这样的股权结构意味着并购者在二级市场上取得股权的难度极低，往往只需要收购股份就可以获得对企业的控制权，企业面临恶意并购的风险也较大。
从股权比例来看，伊利最大的股东持股占比仅为8.97%，而年8月阳光保险所持比例已经高达5%，这就意味着阳光股份若想成为伊利股份的第一大股东，只需收购3.98%的股份，有能力影响伊利股份的生产经营决策。
（2）维护利益相关者利益
随着我国资本市场的高速发展，并购市场的活跃程度远胜以往，不少并购也确实有助于企业发展，例如同一领域的并购可以让同行业不同企业的优点互补，实现协同效应。
但是阳光保险的经营范围与伊利股份并无相交之处，阳光保险对于奶制品行业的了解也不如伊利股份，如果阳光保险在获得第一大股东地位后，严重影响伊利股份的经营决策，可能会导致伊利股份的战略方向发生改变，对公司造成巨大损失，影响公司的长远发展。
此外，伊利股份具有十分充沛的现金流和盈利能力，在正常经营下这一点是非常巨大的优势。但是如果企业控制者不将现金流投入生产研发，而被短期利益驱使进行大量对外投资，可能会导致伊利股份的资产流失，产品形象受损。
在原管理层的控制下，这一情况发生的概率并不大，但是如果阳光保险取得控制权并更替管理层后，就有可能存在这一情况。虽然阳光保险自身也仅是为了盈利而选择大量持股，但是此类事件在并购案例中并不少见。
因此伊利股份作为被并购方，有必要采取反恶意并购措施，稳固自身控制权，保护资产的完整性。
2.康达尔反并购动因分析
（1）维护管理层控制权
陆伟民、罗爱华夫妻和女婿季智圣既是康达尔管理层，又是大股东，康达尔具有明显的家族治理模式特点，甚至存在侵吞公司资产的行为。年前后，康达尔的中小股东多次举报管理层侵吞公司资产。
年12月3日，康达尔因虚假陈述而被证监会调查。年11月，被深圳市公安局以涉嫌职务侵占罪，移送检察院审查起诉。康达尔公司治理模式使大股东和管理层成为利益共同体，而京基集团的介入不仅会侵占管理层的地位，更是会对大股东的利益造成损害。
因此康达尔管理层若要维护自身权益和管理地位，必须通过反并购策略来对抗恶意并购者的入侵。
（2）公开市场价格低于公司资产实际价值
根据康达尔年年度报告，公司资产总计13.31亿元，股东权益合计仅4.84亿元，每股净资产仅1.元，每股收益为-0.02元，年12月31日，康达尔市值不足30亿元，但这样一支绩差股却拥有令人意想不到的隐形资产。
年11月30日，康达尔发布《重大合同公告》，披露称深圳市规划和国土资源委员会坪山管理局和宝安管理局（以下简称管理局）与公司签订了《收地补偿协议书》，征收了康达尔在坪山新区和宝安区的共四块农业用地，给予康达尔高达8.亿元人民币的经济补偿，将康达尔两块为被收回的土地转为商住用地并允许康达尔分期开发。
在公告中，康达尔说明，两商住项目总建筑面积超过万平方米，可以在未来八至十年内分期开发。年，深圳房价持续上涨，宝安区房价达到6.1万元/㎡，一旦康达尔完成两项目开发，有望从中赚取超过亿元人民币的巨额收益。
根据年12月31日康达尔市值，京基集团仅需支付不足10亿元即可获得实际价值超过亿元土地的控制权，京基集团给出的价格与公司资产实际价值相差甚远，因此，为了保障公司该项隐性资产的盈利能力和控股股东的收益，大股东会积极采取反并购措施。
