北京权威青春痘医院 https://m-mip.39.net/czk/mipso_8743253.html（报告出品方/作者：兴业证券，孟杰）
1、从DCF视角回顾大建筑股历史行情
年9月以来大建筑股整体超额收益明显，八大建筑央企表现亮眼。从指数来看，期间SW建筑装饰指数涨幅7.5%、沪深指数涨幅3.5%，建筑板块超额收益约4pct。从个股来看，中国交建、中国铁建、中国中铁、中国建筑分别上涨26.6%、16.0%、12.4%、9.0%，而中国化学、中国中冶、中国电建、葛洲坝在6-8月分别已经大涨%、69%、63%、32%的基础之上，9月以来又分别上涨1.3%、11.2%、39.0%、6.2%（葛洲坝于9月2日开始停牌）。
我们认为本轮大建筑股行情在历史上可类比的行情，包括年（.7-.4）、年（.10-.11）、年（.7-.8）等时期的大建筑行情，其行情驱动力、轮动过程、增量资金来源、主要建筑央企收益表现等存在一定相似性。我们从DCF视角回顾-年大建筑股历史行情：
1）年行情驱动力：分子端“一带一路”打开海外业务空间，分母端受益连续降准降息。.7.7-.4.28建筑板块超额收益明显，大建筑央企表现尤其亮眼。行情驱动力并非来自基本面的订单或业绩，而是来自于DCF分子端“一带一路”释放对未来EPS增长预期、分母端受益于连续降息降准导致分母端无风险收益率下降。本轮行情主要增量资金来自于场外的杠杆资金；
2）年行情驱动力：分子端PPP释放高增长预期，险资举牌助推行情高度。.10.13-.11.30建筑板块迎来大建筑股估值修复行情。行情驱动力主要来自于DCF分子端PPP项目快速落地导致改变了大建筑股未来的EPS增长预期，并且安邦等险资举牌建筑央企助推了行情高度；
3）年行情驱动力：分子端基建短期刺激叠加分母端连续降准，但驱动力量不如前两轮行情。.7.9-.8.10建筑板块迎来金融去杠杆后的基建股复苏行情。行情驱动力主要来自于DCF分子端基建刺激短期EPS增长预期，分母端在连续四次降准下货币有所宽松但程度不及年。本轮行情增量资金相对有限，主要来自于一部分对基建确定性的资金。
1.1、年行情驱动力：分子端“一带一路”打开海外业务空间，分母端受益连续降准降息
.7.7-.4.28建筑板块超额收益明显，大建筑央企表现尤其亮眼。站在年大建筑股行情启动前的时点来看，建筑装饰板块上市公司主要由小市值民企构成，市场预期未来板块行情主要集中在小市值个股。年初板块上市公司合计70家，其中建筑央企、地方国企、民企占比分别为21%、27%、50%，民企数量超过央企与地方国企总和。站在.7.6时点上来看，建筑上市公司中，市值超过亿元的仅有14家，包括9家央企、2家地方国企和3家民企，当时市场预期未来建筑板块的行情可能主要集中在小市值个股。
.7.7-.4.28建筑板块超额收益明显，大建筑央企表现尤其亮眼，是当之无愧的“大建筑股”行情。从指数来看，期间SW建筑装饰指数涨幅%、沪深指数涨幅%，建筑板块超额收益达到pct。从个股来看，百亿市值的央企和地方国企相对大盘全部取得超额收益，其中中国中铁、中国中冶、中国交建、中国铁建、中国电建、中国建筑、葛洲坝等七大建筑央企表现亮眼，期间涨幅分别达到%、%、%、%、%、%、%，占据了建筑板块涨幅前十中的七席。
从行情演绎过程来看，“两铁”的行情领先于大盘启动，但是领先于大盘结束。年7月7日，“两铁”展开反弹，领先半个月之久；年7月16日，中国建筑、中国中冶开始上涨；年7月22日，大盘开始上涨；年4月28日，“两铁”基本结束上涨；年6月12日，大盘结束本轮上涨。
年大建筑股行情驱动力并非来自基本面的订单或业绩驱动
从新签订单来看，八大建筑央企新签订单增速均有所放缓，个别季度不乏负增长。年基建投资大幅反弹之后，年开始历年基建投资增速均有所放缓。在Q3-Q1这三个季度中，中国铁建、中国中铁、中国交建、中国化学、中国中冶的订单均出现个别季度负增长的情况，各个央企的最大下滑幅度分别为-22.1%、-9.0%、-10.6%、-18.8%、-29.1%；尽管中国建筑订单依然正增长，但增速较低，且在Q2下滑4.4%。
从业绩角度来看，八大建筑央业绩增速普遍不高，业绩增速远低于股价涨幅。在此期间，两铁的业绩增速均在20%以内；中国建筑、中国电建、中国化学等单季业绩一度出现负增长；中国交建Q3业绩增速为45.9%，主要系前期基数较低（下滑19.5%），除此之外，其余三个季度业绩增速均在15%以下。
从DCF视角看年大建筑股行情驱动力：分子端“一带一路”释放增长预期，分母端受益连续降准降息
从基金持仓比例来看，基金持仓大型建筑央企的占比普遍较年大建筑股行情有所提升。以中国建筑为例，Q1-Q1期间各季度基金持仓比例分别为14.7%、15.5%、13.3%、18.8%、16.6%，Q1-Q1期间各季度基金持仓比例则分别达到24.2%、18.5%、15.7%、23.4%、15.2%，公司年行情中基金持仓比例较上一轮建筑行情有所提升。Q4八大建筑央企持仓占比合计达到57%。
我们认为，年大建筑股行情的驱动力主要来自于：1）DCF分子端：一带一路*策下对未来EPS的增长预期；2）DCF分母端：连续降准降息导致分母端无风险收益率下降。本轮行情的主要增量资金来自于场外的杠杆资金。具体而言：
1）从分子端来看：本轮行情的驱动核心原因在于“一带一路”主题驱动。“一带一路”倡议于年9月由国家领导人提出并得到国际社会高度
