（报告出品方/作者：东北证券，笪佳敏，安邦）
1.公司概览：组串式逆变器头部厂商，光伏为基储能发力
1.1.聚焦光伏+储能，持续拓宽业务范围
国内组串式逆变器头部企业，光伏+储能双足并进。固德威聚焦于光伏、储能等新能源电力电源设备业务，致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案。公司成立于年，年完成团队组建并开始产品研发，年正式推出储能逆变器，于年在A股科创板上市。公司逆变器出货量长期位居全球前十，年分别销售光伏逆变器44.7万台、储能逆变器6.1万台。
聚焦光伏+储能逆变器。截至年底，公司主要产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、电池以及智慧能源管理系统产品。年公司成立了控股子公司昱德新能源，积极布局分布式户用光伏发电系统，同时布局了BIPV、储能电池及光电建材等新业务，推出了LynxHomeU系列低压电池和LynxHomeF系列高压电池两款电池产品。
1）光伏并网逆变器：能够将太阳能电池组件产生的直流电转换成交流电，输出频率及相位可与市电保持同步，因此输出的交流电可以回到市电。公司的光伏并网逆变器均为组串式逆变器，转化效率高、性能安全可靠，可满足户内、户外等不同的应用环境要求，在住宅、商业屋顶、农场、地面电站等光伏发电系统得到了广泛运用。
2）光伏储能逆变器：集成光伏并网发电、储能电站的功能，可以克服光伏组件受天气变化发电不稳定的缺点，提高电网品质；通过波谷储存电能，波峰输出电能，能够大幅削减电网峰值发电量，增加电网容量，以提高电网利用率。公司依托自主研发的新能源电源逆变、储能变换、能量管理等领域的相关技术，提供单机功率2.5kW～10kW的光伏储能逆变器，并提供微电网、工商业储能等系列解决方案。
1.2.股权架构稳定，实施股权激励
股权结构相对集中，董事长为实控人。截至年底，公司前十大股东合计持股比例为62.7%。其中，公司董事长*敏先生通过直接和间接方式合计控制公司34.47%的股份，系公司控股东及实际控制人。
建立长效激励机制，绑定核心人才。自成立以来，秉承自主决定、自愿参加的原则，公司曾建立合众聚德、聚德仁合两个持股平台，借助实际控制人股权转让的形式，赋予主要技术人员和各职能部门管理人员、业务人员公司股东身份，将公司长远发展与员工利益紧密结合。年3月31日，公司公布股票激励计划，激励对象共计人，且包含外籍员工，以期吸引、稳定海外市场销售人才，助力公司海外业务的持续拓展。公司根据在公司任职时间长短将激励对象划分为两类，设置公司层面业绩考核、个人层面绩效考核双重指标。
1.3.业绩短期承压，静待盈利修复
营收持续增长，年与Q1净利润短期承压。公司年实现营收26.78亿元，同比增长68.53%，年以来CAGR达59.83%，年一季度实现营收6.50亿元，同比增长46.16%。年受光伏“”新*影响，国内业务下滑导致营收下降，年之后随着国内光伏行业爆发及国际市场的持续开拓，营收回归增长。公司年实现归母净利润2.80亿元，同比增长7.40%，年一季度实现归母净利润0.94亿元，同比下降86.54%。疫情扰动下原材料、IGBT、国际物流等成本大幅增长，同时基于长期发展战略，公司人员规模快速扩张及股权激励计划等导致费用快速增长，共同导致了公司年净利润增速放缓，Q1净利润同比下滑。随着Q1之后IGBT供应持续改善，以及营收增长带动费用率下降，公司未来净利润有望恢复高速增长。
光伏逆变器为收入主要来源，储能逆变器占比迅速提升。公司主营业务为光伏并网逆变器与储能逆变器，年开始布局分布式户用光伏发电系统和BIPV业务，并开始推出储能电池。年公司光伏逆变器业务实现收入19.54亿元，占营收比重为72.98%；储能逆变器收入为4.78亿元，同比增长.28%，占比17.85%，同比提升7.86pct；户用系统实现收入1.75亿元。
年及Q1期间费用率阶段性提升，长期有望随规模效应显现而下降。公司年期间费用率为20.41%，同比提升2.43pct，Q1期间费用率为28.16%。费用率的增长主要是公司业务规模扩张、人员增加以及实施股权激励所致。具体来看：
1）销售费用：年销售费用为2.11亿元，同比增长98.06%，销售费用率为7.87%，同比下降0.36pct；Q1销售费用为0.68亿元，同比增长99.67%，销售费用率为10.50%，同比增长2.82pct；
2）管理费用：年管理费用为1.06亿元，同比增长61.17%，管理费用率为3.95%，同比提升0.37pct；Q1管理费用为0.37亿元，同比增长.57%，管理费用率为3.95%，同比提升1.78pct；
3）研发费用：年研发费用为1.88亿元，同比增长.85%，研发费用率为7.04%，同比提升1.25pct；Q1研发费用为0.68亿元，同比增长.90%，研发费用率为10.46%，同比提升4.09pct；
4）财务费用：年财务费用为0.42亿元，同比增长.65%，主要是汇兑损失增加所致，财务费用率为1.55%，同比提升1.17pct；Q1财务费用为0.10亿元，同比增长.04%，财务费用率为1.47%，同比提升0.39pct。
公司持续推动境内外渠道布局，销售人员规模有所扩张。公司持续加速全球化布局，构建完善的营销体系。境内业务以区域为单位划分营销大区，覆盖全国主流新能源企业；境外则在欧洲、澳洲、亚洲、南美和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道，并在香港、韩国、德国、英国、澳洲、荷兰、美国、日本等地成立子公司，进行本地化渠道布局。公司持续扩充销售团队，巩固渠道优势，截至年底公司销售人员数量达人，占员工比重为11.52%。
重视产品技术创新，持续加大研发投入。公司重视创新能力建设，持续加大研发投入、不断迭代产品，以保持产品竞争力。截至年底，公司研发人员数达人，同比增长.64%，占员工比重达27.67%，同比提升9.80pct。其中硕士及以上学历人员占研发人员比重达20%。公司拥有已授权知识产权项，年新增已授权知识产权65项，其中发明专利13项、实用新型专利34项、外观设计专利12项、软件著作权4项，其他类知识产权2项。
成本费用上涨，年及Q1利润率阶段性承压。年公司毛利率为31.66%，同比下降5.94pct，净利率为10.40%，同比下降5.89pct；Q1公司毛利率为30.12%，同比下降7.69pct，净利率为1.12%，同比下降14.51pct。主要是由于疫情影响下，原材料、IGBT、海运成本提升，以及当前公司处于业务扩张期，费用支出大幅提升所致。随着IGBT国产化导入进程加速，以及长期规模效应的显现，公司长期盈利能力有望得到改善。
储能逆变器毛利率显著高于光伏并网逆变器。年，改善光伏逆变器毛利率为31.15%，储能逆变器毛利率为40.18%，长期以来高出光伏逆变器毛利率约10pct。储能行业处于爆发初期，公司储能业务发展迅速，占比迅速提升，随着产品结构的改善，公司综合毛利率有望进一步优化。（报告来源：未来智库）
2.光伏逆变器：本地化布局+研发投入，业务维持高增长
2.1.行业出货有望维持高增，组串式渗透率持续提升
光伏装机需求强劲，逆变器出货有望维持高增。受“*策”影响，国内、年光伏装机持续下滑，影响全球光伏装机增长，随着技术进步及光伏经济性的显现，*策扰动退去，光伏装机加速增长。根据WoodMackenzie，年全球光伏逆变器出货量达.14GW，同比增长46.08%，随着光伏装机的加速，未来光伏逆变器出货量有望维持高增长。
光伏逆变器是光伏发电系统中的核心部件，其将光伏组件产生的直流电转变为市电频率的交流电，用于接入负载或并网发电。根据技术路线及工艺水平，光伏逆变器可分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器等。
1）集中式逆变器：将汇总后的直流电转变为交流电，方式是将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过逆变并入电网。故集中式逆变器的功率较大，单体在kW以上，单体功率高，成本低，电网调节性好，但要求光伏组串之间要有很好的匹配，一旦出现多云、部分遮阴或单个组串故障，将影响整个光伏发电系统的效率和电产能。集中式逆变器最大功率点跟踪电压范围较窄，组件配置灵活性较低，发电时间短，主要适用于光照均匀的集中式大型地面光伏电站等。
2）组串式逆变器：将组件产生的直流电直接转变为交流电，再进行汇总。其对数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变单元以后并入交流电网，组串式逆变器的功率相对较小，一般在kW以下。其优点是接入不同最大功率点跟踪模块的组串间允许电压和电流的不匹配，因而相对集中式逆变器而言整体发电效率更高，且不受局部遮影的影响，可以避免部分光伏组件上有阴影时造成巨大的电量损失，发电规模更适用于分布式发电系统。但由于组件串联数量仍然较多，因而系统转换效率、灵活性、可控性不及微型逆变器，安全性亦弱于微型逆变器。
3）微型逆变器：对每块组件进行逆变，单体功率一般在5kW以下，其优点是可以对每块组件进行独立的MPPT控制，在碰到部分遮阴或者组件性能差异的情况提高整体效率。其优势在于：平均系统转换效率可以达到90%以上，总体高于集中式、组串式逆变器。仅有几十伏的直流电压、全部并联，较大程度降低了安全隐患。缺点在于：由于是组件级别的逆变器，成本高于集中式和组串式逆变器。
集中式与组串式为国内逆变器市场主流，组串式市场渗透率持续提升。根据CPIA统计数据，年国内集中式与组串式逆变器市占率达95%，其中组串式逆变器市占率为66.5%，相比6年提升了34.5pct，随着组串式功率大型化，与集中式逆变器价差进一步缩小，其市场份额有望进一步提升。而由于国内用户对微型逆变器的价格较为敏感，因此微型逆变器市场主要集中在美洲、欧洲、澳洲等地区。
2.2.国内厂商加速出海，市场份额持续提升
国内逆变器厂商的技术成熟，产品转换效率与SolarEdge、SMA等国外厂商相近。对于部分25kW以上功率段的产品，固德威、阳光电源、锦浪科技等企业的转换效率甚至更高。
在转换效率相近的情况下，国内逆变器厂商相比海外更具价格优势。公司材料成本占总成本的90%左右，在国产逆变器的原料中，半导体器件和集成电路的材料主要是IGBT元器件、IC半导体，二者采购金额约占原材料采购总额的10%-15%，主要依赖进口，而其余原材料则可实现国产替代，降低了材料成本。叠加人工成本优势，国产逆变器的造价得以明显低于海外厂商，在转换效率相近的情况下性价比显著。
国内逆变器企业在全球光伏逆变器市场处于领先地位。2年之前，光伏行业的发展中心在欧州，欧洲光伏企业占领了较大的市场份额，随着国内光伏行业凭借成本优势、人才红利而快速发展，国内光伏企业的全球市占率快速提升。根据WoodMackenzie，按出货量排名，华为与阳光电源连续6年占据全球光伏逆变器厂商的前两位，固德威则于7年进入全球前十榜单，年以4%的市占率位居第九位。
国内头部逆变器企业集中度呈上升趋势。从出货口径来看，全球前十大逆变器公司中有6家为中国公司，分别为华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威，年这6家公司的出货占比达59.30%，相比4年提升了31.47pct。
2.3.存量更换贡献增量，年有望加速释放
替换需求贡献增量，年后有望加速释放。组件更换周期为25年，而逆变器使用寿命相对较短，一般为10-15年，且维修成本较高，根据WoodMackenzie数据，一个50MW光伏电站的逆变器更换成本仅占平均运维成本的12-13％，因此存在逆变器更换需求。按照10年的使用寿命来推算，年全球逆变器替换需求约17.5GW，同比增长%，年起有望超过30GW。全球地区需求结构方面，根据IHSMarkit的测算，欧洲和亚洲是近年逆变器替换需求最大的地区，对应了固德威的主要市场，年欧洲地区营收占固德威收入比重超过25%。
2.4.优先布局欧美澳高端市场，强化本地化渠道建设
海外营收增长迅速，聚焦欧洲、澳洲等高端市场。自7年以来，固德威加速布局海外市场，海外营收占比提升显著，从7年的23.91%增长到了年的61.50%。具体来看，公司聚焦于欧洲、美洲、澳大利亚等光伏行业成熟、更注重逆变器品牌与质量的高端市场，年澳大利亚市场的营收占比达13.24%，在海外市场中位列第一，年公司在欧洲市场的逆变器营收占比达30.66%，美洲收入占比达10.82%。
境外市场毛利率显著高于境内，带动公司毛利率保持领先。以欧洲、澳洲为代表的境外市场更注重产品性能，相比境内市场，价格相对不敏感，因此毛利率较高。年公司在欧洲的毛利率为47.28%，美洲为36.68%，远高于境内。随着海外市场占比的持续提升，固德威逆变器毛利率在国内同行业公司中维持在较高水平。
销售中心辐射全国，力推全方位、一体化服务体系建设。公司拟在国内对原有办事处升级合并，形成华北、华东、华南、华中、西北五处销售服务中心，并在北京新建销售服务中心。此外，公司在每个省份均配备不同数量的专职销售人员开展业务，并设有大区经理全面负责本区域的市场调研、客户需求分析、销售、服务等活动。预计项目建成后，将增强公司在全国重点区域的营销力量，利好公司品牌知名度与国内市场占有率的提升。
经销模式加强境外市场布局，本地化服务增强客户黏性。固德威境外销售主要采用经销方式，结合自身业务发展目标、当地市场情况以及经销商市场推广经验、商业信誉、偿债能力、经营资质及渠道覆盖情况等因素严格甄选经销商。由于公司的终端客户主要为家庭户用及中小型工商业、分布式光伏电站投资者，单体安装量小且销售对象众多，导致销售成本上升，通过经销商可提高销售效率。基于境外经销商较强的本地化服务能力，能够更贴合客户需求，增强海外客户黏性，推动海外市占率提升。年公司经销收入占比达74.20%，占比提升迅速。
实施海外业务本土化战略，设立海外全资子公司，巩固海外渠道优势。截至年底，固德威在英国、澳大利亚等8个国家或地区建立了子公司，进行本地化的销售及售后服务，助力当地市场拓展。固德威对于境外子公司的布局在同业中处于领先地位。
境外员工数量持续提升，深度融入当地市场。为更好的服务并拓展海外市场，公司聘用境外员工保证业务开展，近年来公司境外员工规模稳步扩张，截至年底，公司境外员工数量逾70人，占全体员工比重约3%。
基于多年的深耕与开拓，公司已在欧洲、澳洲、亚洲、美洲等市场建立起稳定业务渠道，并在澳大利亚、英国、荷兰等22个国家或地区设立了客户服务中心，为产品提供后续维修、技术支持等增值服务。公司在澳大利亚户用市场的份额达30%，随着海外渠道布局的进一步加强，海外市场市占率有望进一步提升。
成立固德威太阳能学院，提供光伏应用方案及定制化培训，提升品牌影响力。4年12月公司成立了固德威太阳能学院，学院自成立以来专注于分享光伏应用知识，向全球的光伏从业人员提供专业化解决方案和定制化培训内容。学院聚焦时下热门话题，汇聚多方重要资源，以线上直播、线下交流分享的形式，在全球各地举办光伏创客、固行天下、小固座谈会、小固质量万里行等活动，深受业界认可，目前系列活动已有多家公司、超00人次参与。（报告来源：未来智库）
3.储能逆变器：需求爆发+布局集成，贡献全新增长点
3.1.国内外利好*策频出，成本下降推升经济性
国内多省出台配套*策，推动新能源配置储能。年以来多地*府、省网公司出台相关文件，要求或鼓励可再生能源发电项目配置一定比例的储能，储能有望成为“十四五”期间新增新能源发电项目的标配。据不完全统计，目前对新能源配套储能比例提出具体量化要求的省份已超过二十个，大多数省份对储能配置比例的要求为10%-20%。
欧美日等国大力支持储能发展，成熟商业模式支撑户用储能需求。海外方面，以欧洲、美国、日本为代表的主要经济体纷纷出台补贴/减免*策推动储能发展。由于地形等因素制约，日本屋顶光伏近年来发展迅速，为应对接入大规模分布式光伏给电网带来的压力，日本出台相关*策鼓励户用储能发展，年，日本经济产业省出资约万美元预算，为装设锂电池储能的家庭和商户提供66%的费用补贴。根据EIA于年3月公布的调查数据，预计未来两年美国将部署10GW的电池储能系统，其中60%以上将与光伏系统配套部署。除了补贴之外，峰谷套利、参与市场化运营等成熟商业模式也为美国储能市场的发展提供了清晰的路径。
碳减排意识强烈叠加能源安全，欧洲新能源发展提速，看好储能发展空间。1）欧盟早在二十世纪七八十年代就实现了碳达峰，进度领先全球，目标是年实现“碳中和”，计划在年实现可再生能源发电占比40%。2）欧盟90%的天然气消费量来自进口，俄罗斯提供了欧盟总天然气消费量的40%以上，同时占石油进口的27%、煤炭进口的46%。俄乌冲突背景下天然气价格大幅上涨，将能源安全问题摆在了欧盟面前。多种因素推动下，欧洲新能源建设进一步加速。在年7月的FF55方案中，欧盟计划于-年部署GW光伏装机以及GW风电装机。年3月欧盟委员会提出的方案中，则在该基础上增加80GW光伏/风电装机。欧洲储能市场发展较早，新能源发展的提速有望为储能带来显著增量。
除*策利好外，电池技术的快速发展及成本的下降，使得储能逐渐具备经济性。根据WoodMackenzie的统计，年全球锂离子电池平均价格已降至美元/千瓦时，较年下降80.7%。伴随着成本的不断下降，锂电池储能的应用空间已经打开。根据CNESA的初步统计，年锂电池在电化学储能在运装机中的占比已从6年的65%提升至90%。
3.2.全球储能装机加速，看好欧洲户储高增量
储能行业处于爆发初期，装机规模有望高速增长。新能源大规模装机的背景下，为推动新能源并网消纳、提升电网系统灵活性等，储能成为不可或缺的环节。随着锂电池的技术进步及快速降本，电化学储能装机迅速提升。根据WoodMackenzie，未来10年全球电化学储能年新增装机有望稳定增长，年新增装机28GWh，年有望增长至GWh，CAGR达24%。年至年期间，全球将新增储能容量.2GW/GWh，其中一半以上分布在美国和中国，美国份额达40%，中国份额达33%。
欧洲户用光伏装机占比超20%。欧洲城市化程度较高，适宜屋顶光伏装机，且平原面积较少，因此分布式光伏发展迅速。从装机结构来看，欧洲近年新增光伏装机中，户用光伏占比在20%左右，近两年超过25%。
欧洲-年新增户储装机有望达75GWh，-年CAGR超43%。年3月31日于布鲁塞尔召开的太阳能峰会上，SolarPowerEurope指出，在加速发展的情景下，截至年底欧洲可实现累计0GW的光伏装机，据此推算出-年欧洲年均光伏装机可达92.79GW。
假设欧洲户用光伏装机规模占光伏总装机规模的比重为20%，则-年欧洲户用光伏新增装机规模达GW。我们假设：1）储能配置比例为10%-20%；2）储能配置小时数为1-5小时。通过敏感性测试，预计中性情况下-年期间欧洲新增户储装机规模达75.16GWh。截至年底，欧洲户储装机规模约3GWh，预计-年户储装机CAGR超43%。
3.3.户储呈集成化趋势，带动价值量显著提升
全球户储市场呈现集成化趋势。随着光伏储能系统成本的降低，以及技术的持续优化，年以来全球户用光伏+储能呈现爆发式发展。海外户储品牌重视解决方案和配置的灵活性，户储解决方案相对复杂。此外，海外发达国家人工成本较高，软成本在整个系统成本中占比普遍超50%，故美国、德国、日本等海外主要户储市场对安装成本越发重视。反映在设备端便体现出系统集成化的趋势。
逆变器厂商做储能系统集成，价值量有望增长近十倍。完整的电化学储能系统由电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）以及其他电气设备构成，其中PCS能够控制储能电池组的充放电过程，进行交直流变换，是构成储能系统的关键部件。除了设备成本之外，初始成本还包括与场地准备相关的安装成本，而PCS在储能系统成本中占比约10%。储能逆变器厂商做储能系统集成，产品价值量有望增长近10倍。且储能产品面向的客户与光伏逆变器同源，因此逆变器厂商去做储能系统集成具备相应的优势。
3.4.产品种类丰富，户储逆变器优势显著
产品性能领先，品牌优势显著。固德威储能逆变器产品迭代快速、种类丰富，覆盖功率范围段为3-kW，锦浪为3-10kW，德业为3.6-12kW，公司在50kW功率段产品具备领先优势。根据WoodMackenzie数据，公司年户用储能逆变器出货量排名全球第一，市占率达15%，且较早布局海外市场，在欧洲的品牌忠诚度较高，具备先发竞争优势。
布局储能系统集成业务，带动产品价值量提升。公司储能逆变器搭配储能电池进行销售，并逐步拓展储能系统集成业务，为客户提供整体解决方案，提升产品价值量。年公司推出了低压、高压两款储能电池产品，容量分别为5.4-32.4kWh、6.6-16.4kWh。
4.盈利预测
1）光伏并网逆变器：公司充分受益于组串式渗透率提升，逆变器产能持续释放，下游需求强劲，随着IGBT供应的改善，出货有望维持高增，预计-年营业收入为34.96、51.92、61.78亿元。
2）光伏储能逆变器：储能行业处于爆发期，公司户储逆变器出货量领同业，年出货有望实现翻倍以上增长，预计-年营业收入为10.81、19.89、32.94亿元。
3）户用系统：公司年成立了控股子公司昱德新能源，开始布局分布式户用光伏发电系统，预计-年营业收入持续增长，分别为10.81、19.89、32.94亿元。
4）其他：其他业务保持稳定，预计-年营业收入分别为0.74、0.78、0.82亿元。
预计公司-年营业收入分别为48.70、75.32、98.96亿元，同比增长81.85%、54.66%、31.38%；归母净利润分别为5.09、8.44、10.64亿元，同比增长82.15%、65.68%、26.09%；EPS为5.79/9.59/12.09元，对应PE为38/23/18倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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